摘 要：本文以50家A股房地產上市公司為樣本，對其2001年至2010年的融資數(shù)據從債權融資、股權融資和留存收益三種融資來源的比例關系進行實證分析，并探討了我國房地產上市公司的融資特征，最后提出了規(guī)范房地產上市公司融資行為的相關對策。
　　 關鍵詞：房地產上市公司 股權融資 債權融資 留存收益
　　
　　 房地產行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，從購買土地到項目的開發(fā)、建設及運營等都需要大量的資金，并且存在著投資回收期較長、風險較大、資金周轉速度較慢等特點。如果不借助于各種融資手段，開發(fā)商將寸步難行。我國房地產行業(yè)較其他行業(yè)而言，財務杠桿比例較高，其資產負債率僅低于金融業(yè)、建筑業(yè)和批發(fā)零售貿易業(yè)，這些都是由該行業(yè)自身的特殊性所決定的。一直以來，能否籌措到足夠的資金是房地產企業(yè)需要解決的首要問題，而與公司績效息息相關的融資成本、股權結構、杠桿風險等融資結構問題則被許多房地產企業(yè)所忽視。我國目前還屬于發(fā)展中國家，資金是稀缺資源，如何實現(xiàn)資金的有效配置是十分重要的問題。因此，如何建立一個低成本的融資渠道和安全可靠的融資結構，是影響房地產企業(yè)生存和發(fā)展的關鍵因素。所以，對我國房地產上市公司的融資行為進行研究具有一定的參考價值，并有助于提高房地產企業(yè)的經營業(yè)績和促進房地產行業(yè)的健康發(fā)展。
　　 一、我國房地產上市公司的融資現(xiàn)狀
　　 房地產上市公司的融資途徑一般分為債權、股權和留存收益三個組成部分，不同的融資來源組成會對房地產上市公司的經營管理行為造成重要影響。下面本文以50家房地產上市公司為樣本，考察其融資來源情況，剖析其融資結構趨勢和現(xiàn)狀。
　　 （一） 債權融資比例
　　 從圖1中可以看出，我國房地產上市公司的資產負債率保持在40%至70的變動區(qū)間，總體上呈現(xiàn)出平穩(wěn)的上升趨勢，從2001年的47.36%上升到2010年的63.3%。就房地產行業(yè)來說，此區(qū)間負債水平還較為合理，并沒有超過70%的高負債比率，但是從滬深所有行業(yè)上市公司的平均負債水平來看，房地產上市公司的資產負債率高出10個百分點左右。一般來說，高負債意味著高風險。特別是在當前緊縮銀根的宏觀政策背景下，居高不下的負債水平很容易導致房地產上市公司資金鏈的斷裂，給房地產上市公司帶來巨大打擊。因此，房地產上市公司需要適當減持負債比率，使其與自身的經營規(guī)模與效益相符合。
　　 （二）股權融資比例
　　 從圖2中可見，我國房地產上市公司的股權融資比例45%至25%之間，上市公司普遍存在的股權融資偏好行為在房地產上市公司中有所緩解，特別是隨著2006年股權分置改革政策的實施，股權融資比例總體呈下降趨勢，但是股權再融資仍然是房地產上市公司非常熱衷的融資方式，只要一有機會就義無反顧的進行股權再融資。我國房地產公司存在股權融資偏好的原因主要有：一是高風險對應高收益，公司為了獲取高收益愿意承受高風險；二是股權融資的成本低，公司為了做大做強，不斷地進行股權再融資，以滿足擴張需要。
　　 （三）留存收益比例
　　 留存收益是內源融資的主要表現(xiàn)形式，從圖3中我們可以看到，留存收益在融資結構中所占的比例從2001年的8.22%上升至2006年最高的12.19%，后期呈現(xiàn)出穩(wěn)中略降的趨勢。特別是從2006年開始房地產上市公司的平均留存收益比例保持在10%以上，比2006年之前有明顯的提升。但是房地產上市公司的留存收益比例與發(fā)達國家上市公司相比還存在一定的差距，其原因有二：一是企業(yè)家對留存收益不夠重視；二是房地產上市公司的整體收益水平偏低。
　　 二、房地產上市公司的融資行為特證分析
　　 （一）債務融資以銀行貸款為主
　　 從現(xiàn)狀分析可知，我國房地產上市公司資金來源呈現(xiàn)出高負債特征。而在高負債經營中，發(fā)現(xiàn)其負債絕大部分來自銀行貸款，而其他途徑的負債融資非常少，呈現(xiàn)出單一性負債融資結構。這種負債融資結構一方面會使房地產上市公司對銀行形成過分依賴，并將部分市場風險和融資信用風險轉嫁給商業(yè)銀行；另一方面也使得房地產上市公司受銀行信貸政策的影響較大，這對產業(yè)內部的結構調整和可持續(xù)發(fā)展非常不利。
　　 （二）債務融資比例偏高
　　 由于房地產行業(yè)具有投資高的特點，我國大部分房地產企業(yè)一直處于高負債經營。盡管房地產上市公司的資產負債率低于整個房地產行業(yè)的負債水平，但卻遠遠高于同期的其他行業(yè)，較之其他行業(yè)而言仍處于高風險狀態(tài)，僅低于金融業(yè)、建筑業(yè)和批發(fā)零售貿易業(yè)。而造成這一現(xiàn)象的主要原因則是由于房地產行業(yè)需要的資金投入量大、投資回收期長。
　　 （三）偏好股權融資
　　 雖然從現(xiàn)狀數(shù)據來看，股權融資在三大融資來源中排在負債融資之后，處在第二位，但是通過與企業(yè)家進行交談得知，對于房地產上市公司來說都存在股權再融資的內在要求，企業(yè)家最希望通過配股和增發(fā)的形式滿足上市公司對經營資金的需求。他們認為股權再融資獲得的資金的財務風險低，有利于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃與發(fā)展�，F(xiàn)實中之所以房地產上市公司的股權融資比例偏低的原因主要來自國家宏觀政策的影響。
　　 三、規(guī)范房地產上市公司融資行為的對策
　　 （一）保持合理的資產負債率，拓寬融資渠道
　　 對于房地產企業(yè)而言，過高的資產負債率會使企業(yè)的經營狀況受國家政策調控的影響較大。一旦國家政策或資本市場出現(xiàn)對房地產企業(yè)融資不利的變化，那么企業(yè)的債務融資渠道就會變窄，資金鏈也會出現(xiàn)危機。合理的負債比率不僅能保證公司的運營安全，還能給管理層施加債務壓力。因此，房地產上市公司應根據自身的規(guī)模大小來選取合適的資產負債率，并不斷優(yōu)化資本結構，以實現(xiàn)股東利益和企業(yè)價值的最大化。同時，除了更好地運用股權融資和銀行貸款外，還應積極拓展新的融資渠道，促進融資渠道的多元化發(fā)展，如房地產信托、房地產基金、融資租賃等。
　　 （二） 強化債權約束監(jiān)督機制的作用
　　 加強債權的約束力可以促使房地產上市公司的管理層合理運用債務資本，在改善公司治理模式過程中充分發(fā)揮債務的約束作用。完善商業(yè)銀行的信貸機制，打造獨立的債權主體。目前，我國的商業(yè)銀行或多或少的受到各級政府的行政干預，使得其信貸機制受到一定制約。銀行作為房地產上市公司的主要債權人，必須建立起健全合理的信貸結構才能對企業(yè)形成有效的債權約束，這也就決定了必須要對政府的行政干預喊停。避開政府干預，不斷完善商業(yè)銀行信貸機制，才能有效地發(fā)揮銀行的治理作用。
　　 （三）加快債券市場的發(fā)展
　　 資本市場的不均衡發(fā)展是我國房地產上市公司產生股權融資偏好的直接原因之一。當前，我國的債券市場規(guī)模很小，其滯后的發(fā)展導致企業(yè)的融資渠道較為單一。因此，現(xiàn)階段我國應盡快發(fā)展完善債券市場，拓寬債務融資渠道。同時，可鼓勵績效優(yōu)良的房地產上市公司進行債券融資，來改善企業(yè)的資本結構及提升公司的治理效率。并且，債券市場與股票市場協(xié)調發(fā)展將有利于證券市場的穩(wěn)定。當然，債券市場的發(fā)展離不開國家政府的支持與調控。目前，我國房地產上市公司的財務風險和投資者的投資風險皆較高，建立一套有效的償債保障機制或健全的法律體系來抑制企業(yè)過高的負債率、保障本息的正常支付、保護投資者的權益是十分必要的。
　　
　　 本文得到湖南省自然科學基金項目（編號：11JJ6066）的支助。
　　
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　　作者簡介：
　　 胡晟姣（1979-），女，漢族，湘潭人，碩士，講師，研究方向為企業(yè)管理。

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