從人民幣升值到存款準備金額率上升的因果鏈條 　　 　　當前的貨幣政策困境在2005年之前是不存在的。2005年后，美國政府和國際資本實質上掌握了決定人民幣匯率波動方向的貨幣定價權，進而導致美元綁架了人民幣。美國政府及其背后的國際資本主導的人民幣升值和升值預期吸引了全球資本涌入中國，造成外匯儲備急劇上升，同時造成人民幣基礎貨幣投放量驟增，央行被迫動用存款準備金和央票等對沖手段凍結銀行貸款資金回收人民幣，國內企業(yè)的正常貸款需求和正常經營難以為繼；央行回收人民幣資金造成國內貨幣供應緊缺，導致民間貸款利率飆升，人民幣與美元之間的利差進一步擴大，進而吸引外資更大規(guī)模地流入，形成更大的人民幣升值壓力。在此，一條足以導致中國經濟呼吸困難的鎖鏈形成了。
　　匯率是貨幣的價格。貨幣價格的定價權體現(xiàn)著主權國家之間的博弈，有時也體現(xiàn)著主權國家與市場力量的博弈。在“匯改”之后，人民幣的價格走勢基本是“單向升值”“匯改”后的7年是人民幣升值的7年，人民幣由“匯改”前1美元兌8.11人民幣，升值到目前1美元兌6.47元人民幣。事實上，是美國政府和國會的壓力決定著人民幣的價格走勢和升值節(jié)奏，一定程度上，中國的貨幣定價權旁落了。
　　目前世界金融市場每天的交易量高達1.5萬億美元，其中跟商品和服務有關的交易量占不到5％，而單純靠匯率波動和利率差別謀求暴利的高達95％以上。一旦控制了中國貨幣的定價權，美元的套利機器便迅速地運轉起來，全球美元資金開始圍獵中國的儲蓄財富。人民幣匯率問題成為中美經濟戰(zhàn)略對話的主要議題。全球美元進入中國所引發(fā)的人民幣基礎貨幣被動投放以及由此產生的通貨膨脹，外在表現(xiàn)為貨幣超發(fā)的種種現(xiàn)象，內在實質則屬于國際美元資本稀釋人民幣的購買力，轉移了中國的儲蓄財富。
　　“匯改”之后隨著全球美元資金的持續(xù)大量涌入，引發(fā)了人民幣基礎貨幣的被動投放。目前，在央行投放市場的新增貨幣供應量中，因外匯儲備增加而投放的貨幣量占到80％以上的權重。從這個角度看，中國的美元儲備增量已經決定了央行的新增貨幣投放量，即，美國通過掌控人民幣定價權，進一步操縱了人民幣發(fā)行權。由此可見，淹沒中國的“美元海嘯”是中國通脹的根源。
　　根據央行公布的數據，今年前5個月新增外匯占款就超過1.4萬億元人民幣，截至今年5月末，外匯占款總規(guī)模已達24.39萬億元人民幣。外匯占款規(guī)模與廣義貨幣M2的比例超過了32.52％，遠超過10％的合理界限，比10％的合理比例高出二倍以上。從這個角度看，作為中國金融主權最核心內容的貨幣發(fā)行權或貨幣主權已經喪失。這正是美元貨幣政策在中國有效而人民幣貨幣政策在中國失效之根源所在。
　　為了應對國內經濟危機，2009年度大型金融機構存款準備金率保持在15.5％，人民幣也停止了升值。2010年1月再度開始提高存款準備金率。伴隨著“二次匯改”(“匯改”即升值)和外匯儲備增加，2010年全年六次“提準”。至12月份，大型金融機構存款準備金率達到18.5％。進入2011年度，央行“提準”的頻率是每月一次，至6月20日，大型金融機構存款準備金率提高到21.5％。
　　據估算，在綜合考慮央票、財政存款以及準備金率的影響之后，銀行系統(tǒng)存款總額中約29，7％已被凍結。(詳見高盛高華研究報告《上調存款準備金率：凍結資金占比略高于歷史均值》)這種調控方式和調控力度在世界多數國家經濟體中都是難以想象的(美國銀行體系整體準備金率為1％，歐元區(qū)為2％，澳大利亞和加拿大為0％)，但是，這卻構成了中國經濟最嚴峻的現(xiàn)實。這一貨幣政策的后果是：據南方媒體報道，商業(yè)銀行沒有貸款額度，民間利率飆升至年息30％以上，過橋貸款年化利率最高180％；大批企業(yè)特別是中小企業(yè)出現(xiàn)資金運轉困難，部分企業(yè)停產或破產。
　　中國經濟已經陷入于這樣的窘境：一方面，提高存款準備金率和發(fā)行央票等控制貨幣數量的緊縮政策，已經造成了國內企業(yè)經營狀況的惡化；另一方面，由外匯儲備持續(xù)增加和海外原材料漲價推動的通貨膨脹仍然存在。經濟滑坡、失業(yè)率上升與通貨膨脹同時出現(xiàn)，中國經濟遭遇了狼在前、虎在后的圍剿，經濟政策陷于或前或后的突圍之中�！霸诓坏饺�年的時間內，宏觀政策發(fā)生了五次重大的方向性調整。”宏觀政策的頻繁調整既說明中國經濟陷于前狼后虎的困境，又說明中國央行始終在錯誤的貨幣政策上來回選擇而沒有找到突圍的正確路徑。
　　
　　貨幣對沖造成貨幣供應結構失衡
　　
　　在外匯儲備增加導致基礎貨幣的被動投放與央行發(fā)行央票和提高存款準備金率的主動緊縮之間，體現(xiàn)著貨幣供應量但僅僅是供應量的對沖機制。這種所謂市場化的貨幣對沖機制可以用于維持貨幣總供給與貨幣總需求之間的數量平衡，但是，在貨幣數量平衡的背后卻是貨幣供應結構的失衡。在當前的經濟現(xiàn)實中表現(xiàn)為：央行的貨幣對沖工具(如提高準備金率和發(fā)行央票)僅僅是回籠因外匯儲備增加而超發(fā)的貨幣，市場仍然表現(xiàn)出種種流動性過剩的跡象，但是，實體經濟已經開始因“錢荒”而窒息。在此，我們需要認真分析一下貨幣對沖工具以數量平衡的名義制造貨幣供應結構失衡的過程及其后果。
　　中國的外匯儲備主要來自于外國直接投資(FDI)、貿易順差和境外熱錢，其中，60％以上的貿易順差是由在華的外商投資企業(yè)形成的。因此，可以說，中國外匯儲備主要由海外產業(yè)資本和金融資本帶來的，并最終歸屬于海外產業(yè)資本和金融資本(中國外匯儲備和日本外匯儲備在歸屬權構成上存在巨大的差異)。中國因外匯儲備增加而追加發(fā)行的人民幣主要流向海外資本的在華企業(yè)和機構，但是，央行通過貨幣對沖手段回籠的人民幣資金卻是國內銀行的貸款額度以及這些貸款額度所對應的企業(yè)流動資金。
　　如果把二者聯(lián)系起來可以發(fā)現(xiàn)，為了達到貨幣供應量在數量上平衡的目的，央行實質上把銀行系統(tǒng)用于國內企業(yè)流動性貸款的人民幣資金交給了海外資本所有者，結果是進入中國的美元資金越多，國內企業(yè)的人民幣資金頭寸就越緊張。面對這一貨幣流向的結構性趨勢，國內效益好的企業(yè)往往通過中外合資、出售股權或海外上市等加入美元陣營的買辦方式來規(guī)避人民幣貨幣政策的扼殺，而大部分效益一般的勞動密集型實體企業(yè)只好等待被逐步扼殺的命運。這是歷次緊縮貨幣政策導致大批民營實體企業(yè)非正常死亡的根源。這種鼓勵外資在華攻城略地、同時限制并扼殺本土資本生存的貨幣政策，主宰著當今中國的經濟金融領域。
　　海外資本的在華企業(yè)和在華機構屬于超越中國貨幣政策調控的“經濟租界”。國內的貨幣緊縮政策不僅無法制約這些在華國際資本的發(fā)展，而且因本土企業(yè)受到銀行資金的制約而騰挪出市場空間和產業(yè)機會，國際資 本因此獲得了更好的擴張機遇。
　　央行實施的“匯改”政策和貨幣數量對沖工具并非免費。由于美國控制著人民幣的定價權，人民幣自“匯改”以來持續(xù)升值，因此，央行買進的美元在持續(xù)貶值，賣出的人民幣在持續(xù)升值。近年來中國央行一直在從事著這項虧本的貨幣交易。這部分虧損最后是由國內納稅人和儲戶來承擔的。在全球貨幣博弈中，中國央行不斷買人持續(xù)貶值的美元、賣出持續(xù)升值的人民幣，充當著“中國財富全球輸出”的角色。
　　中國緊縮的貨幣政策客觀上配合了美國寬松的貨幣政策，使中國成為美元的主要泄洪區(qū)。緊張的人民幣供應與寬松的美國貨幣供應之間形成了巨大的貨幣供應落差，這種貨幣供應落差不僅體現(xiàn)于貨幣供應的數量上，而且體現(xiàn)于貨幣供應的價格(即利率)上，30％以上的民間利率和180％的民間過橋資金利率同樣構成吸引熱線套利的巨大驅動力。隨著國際資本的進一步涌入，中國資本項目的大量順差又成為美國要求中國人民幣升值的借口，人民幣供應緊張和國際資本流入構成人民幣升值的推動力。
　　
　　對策――重新掌控人民幣的話語權和定價權
　　
　　擺脫中國貨幣政策惡性循環(huán)的根本出路在于中國政府需要重新掌控人民幣的話語權和定價權，需要主導和控制本國貨幣的發(fā)行權，需要嚴格執(zhí)行獨立自主的大國方略。通過一系列系統(tǒng)性的、前瞻性、有彈性的經濟金融政策設計，牢牢控制國家的貨幣發(fā)行自主權和貨幣定價自主權。
　　第一，通過金融理論研究，建立和掌握人民幣匯率的話語體系。
　　貿易順差不是匯率升值的主要依據，貿易逆差也未必成為貶值的主要依據。美元、日元、歐元的匯率走勢與貿易順逆差之間從來不存在線性的對應關系。美元既在貿易逆差中貶值，也在逆差中升值。美元升值和貶值完全根據其國內經濟發(fā)展的需要，根據華爾街操縱全球美元流向的需要，根據金融資本操縱石油等大宗商品現(xiàn)貨與期貨價格走勢的需要。美國是世界上最主要的匯率操縱國。美元匯率波動從來不是與美國貿易狀況掛鉤，但是美國政府和國會卻將人民幣匯率與中國貿易狀況掛鉤，這是典型的雙重標準和強盜邏輯。中國理應拒絕。同時，中國應該建立一個符合中國經濟社會發(fā)展需要的匯率話語體系來控制人民幣匯率的話語權，不要人云亦云。
　　第二。人民幣應該盡快選擇貶值作為人民幣匯率的未來運動方向。
　　以人民幣匯率的貶值預期減輕國際資本涌入中國的壓力。人民幣匯率貶值幅度應該與CPI上漲幅度掛鉤，同時與存款利率提高幅度掛鉤。人民幣貶值可以為加息打開空間。
　　第三，調整和重估人民幣匯率，人民幣需要進入3-5年的貶值期。
　　人民幣匯率走了7年的上升行情，現(xiàn)在應該進入3-5年的下跌行情了。除了美元貶值因素之外，人民幣升值的內在原因是國內農副產品、生產用地、勞動力價格、電力能源等生產要素價格被低估和環(huán)境保護投入不足所造成的。這些生產因素價格和環(huán)保投入向上合理調整的過程就是人民幣匯率貶值和重估的過程。理論上分析，出口企業(yè)生產要素和環(huán)保投入所形成的綜合成本上升10％，相應地，人民幣匯率需要貶值10％。生產要素價格和環(huán)保投入的調整是一個漸進的過程，這個過程預計需要3-5年的時間，因此，人民幣匯率的貶值也需要3-5年。
　　第四，人民幣貶值政策需要關稅政策的配套。
　　人民幣匯率屬于宏觀經濟的總量指標。實施人民幣貶值政策需要結構性的關稅政策與之配套。比如，在面臨某些國家的政府壓力時，可以通過主動提高中國對該國的全部或部分出口商品的關稅，抑制對該國的貿易順差，以此形成出口政策的彈性；在人民幣貶值過程中，也可以提高一部分限制性產業(yè)和限制性產品的出口關稅，以此來抑制高能耗、資源類產品的出口。中國出口額60％以上是在華跨國公司形成的，因此，通過提高針對某些國家或某些產品的出口關稅來配合人民幣貶值政策、國內利率調整政策和貨幣投放政策，是完全值得的。
　　第五，繼續(xù)實行資本項目管制，以此配合人民幣的貶值周期。
　　迄今為止，國際資本在與中國的博弈過程中始終掌握著主動權。目前，國際資本已經開始布局其第二階段的戰(zhàn)略。其信號之一是：美國政府不僅要求人民幣繼續(xù)升值，而且要求中國政府實行資本項目開放。
　　其實，只要條件成熟，人民幣可以在全世界流通并與世界主要國家和地區(qū)的貨幣進行兌換，但未必要跟中國儲備的美元資產掛鉤，正如美元目前作為世界主要儲備貨幣并沒有與美國的黃金儲備掛鉤一樣。在華的國際資本所獲得的人民幣資產和利潤，可以在中國國內通過資產交易方式換取貨幣形態(tài)的人民幣紙幣帶到境外。這才是真正的人民幣國際化措施。因此，人民幣資本項目不僅現(xiàn)在要管制，以后也要管制。以配合人民幣的貶值。
　　第六，存款利率與貸款利率不可同步提高。
　　人民幣貶值可以打開加息的空間，而加息是抑制通貨膨脹的重要手段。抑制通脹需要與促進生產、增加供給結合起來，其中，促進生產和增加供給才是抑制通脹的根本手段。因此，加息政策不應該影響生產和供給。我們必須避免出現(xiàn)如下的情形：前期的提高準備金搞死一批中小企業(yè)，后期的銀行加息整垮一批大型企業(yè)，最終只留下外資企業(yè)。正是基于這一原因，央行必須避免貸款利率跟隨存款利率同步提高。
　　第七，非對稱性的加息政策應該與降低存款準備金率政策、增加商業(yè)銀行貸款資金量相配套。
　　非對稱的加息政策的負面效果是商業(yè)銀行體系的息差縮小，收益率降低，因此，需要通過降低存款準備金率，增加商業(yè)銀行的貸款額度，以此增加商業(yè)銀行的利潤來源。通過3-5年時間，隨著人民幣步入貶值通道和國際資金的逐步撤離，央行可以同步地將存款準備金率降低到7.5％以下；爭取在10年時間內，將存款準備金率降低到發(fā)達國家水平，徹底改變國際資本占比過高的局面。
　　第八，采取有效措施，阻止中國國內資產在證券化過程中被美元化的趨勢。
　　中國外匯儲備的持續(xù)上升與中國國內資產在證券化過程中被美元化有著直接的關系。從2000年開始，中國本土資產和產業(yè)資源在高盛、摩根等國際投行的指導下開始大規(guī)模的資產證券化。中國大量知名企業(yè)盡管使用價值形態(tài)的資產還在國內，但部分或全部價值形態(tài)的資產權屬已經轉移到了海外。這使得中國企業(yè)的證券化過程演變?yōu)槊涝�化過程。中國資產的美元化過程是資產權屬轉移到境外、同時美元資金轉移到境內的過程。因此，中國資產美元化過程就是外匯儲備增加、外匯占款增加的過程。為了有效阻止中國資產美元化的趨勢，中國證監(jiān)會應該將目前國內企業(yè)發(fā)行上市制度和資產重組制度由事實上的行政審批制轉變?yōu)閭浒钢�，提高中國資本市場的融資效率和資源整合效率。
　　第九，利用“外商直接投資準備金制度”、稅收手段和產業(yè)準入門檻限制國際資本大規(guī)模流向中國。
　　大量國際資本是以直接投資的方式進入中國，然后將美元兌換為人民幣之后在國內從事證券、期貨、房地產、資金拆借等經營活動。國際資本的流入是造成人民幣存款準備金率持續(xù)提高的直接原因。因此，在提高人民幣存款準備金率的同時，以相同甚至更高的比率設計出“外商直接投資準備金制度”，完全是合理的，體現(xiàn)了政府對于內外資的平等態(tài)度。
　　
　　(摘自8月15日《經濟參考報》。作者為經濟學博士、廈門大學金融系客座教授)

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