股市從1000點上升到4000點后,證券市場的散戶化程度加劇,投資者中迷漫著恐懼和貪婪的氣氛,在這些投資心理共同交織中投資者行為必然出現(xiàn)“錯與亂”,即短線操作由于非理性的群體行為而導(dǎo)致行為一致化,導(dǎo)致行情出現(xiàn)漲跌共振,加劇市場調(diào)整的幅度｡
　　
　　當(dāng)前的A股市場已經(jīng)顯著散戶化,與1999年至2001年的牛市相比,目前個人投資者直接持有的流通市值比例達(dá)65%;在2001年股市最高點時,散戶持有89%的流通市值,仍然暗示居民還有能力繼續(xù)買入股票｡央行披露的居民家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成顯示,在上一輪牛市的2000年,證券類資產(chǎn)與居民存款的比例是1:3,而目前這個比例是1:4.5｡如果證券類資產(chǎn)達(dá)到居民存款的三分之一,意味著居民的證券資產(chǎn)將從目前的3.8萬億逐步提高到5.7萬億｡
　　根據(jù)當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)與實力對比,我們通過分析可以得出如下結(jié)論:一是短線操作將促使A股市場的成交量成倍上升,即成交量主要是散戶的短線操作所貢獻(xiàn),券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)必然爆發(fā)性增長,重點券商概念的股票投資將是首選｡
　　當(dāng)前國內(nèi)證券市場出現(xiàn)的“全民炒股”必然加劇市場波動,因為中國人一般都比較自信,即相信自己的能力比別人強(qiáng),加上工業(yè)化的時間比較短,社會制度設(shè)計和投資者中還沒有形成“信托”概念,即自己做好本職業(yè)工作,不熟悉的業(yè)務(wù)交與專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作｡結(jié)果是大多數(shù)股民都是親自操作,從而形成了世界少見的“全民炒股”現(xiàn)象,這與美國家庭買進(jìn)并持有各種基金的投資行為差別很大｡
　　我曾經(jīng)主持上海證券交易所委托課題《中國證券投資者行為研究》,并得出結(jié)論,中國人太自信能夠戰(zhàn)勝市場了,太過于相信短線操作能夠賺錢｡他們在不斷的買進(jìn)賣出中耗盡了心力和多支付了財力,其最大的貢獻(xiàn)是券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)業(yè)績的迅速上升｡2007年一季度券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比上年上升500%以上,就是散戶中過分自信的證券投資者的貢獻(xiàn)所致｡
　　
　　臺灣散戶行情
　　
　　中國臺灣股市在新臺幣升值過程中出現(xiàn)的投資者散戶化與行情暴漲暴跌的歷史可以作為大陸股市的一面鏡子｡臺灣證券市場,散戶成為市場中不可忽略的主要力量之一,在經(jīng)歷大牛市的幾年中,市場的波動也顯得更為劇烈,暴漲暴跌成為市場的常態(tài)｡臺灣的大牛市開始于1985年,在進(jìn)入大牛市前,居民銀行存款/總市值的比例在1.6倍左右｡股市啟動后,在賺錢效應(yīng)的吸引下,普通百姓投資股票的熱情被極大程度地調(diào)動,民間資金開始蜂擁入市,開戶數(shù)短期內(nèi)激增｡1989年底,臺灣股民開戶數(shù)達(dá)到500萬戶,相當(dāng)于當(dāng)時臺灣總?cè)丝诘募s四分之一｡臺灣股市從啟動到泡沫頂點,經(jīng)歷約5年時間,其間經(jīng)歷了幾次暴漲暴跌,程度相當(dāng)劇烈｡
　　第一波從600多點啟動,到1987年10月到達(dá)4600多點,2年間指數(shù)上漲了6倍多｡在到達(dá)第一個高峰后,第二天開始轉(zhuǎn)向暴跌,接連狂跌了近3個月,指數(shù)下跌了50%,最低到達(dá)2300多點｡此后行情又迅速恢復(fù),直到1988年9月26日到達(dá)第二個高點8870點,1年中,指數(shù)又翻了1倍｡
　　到9月29日,臺灣股市又開始第二次暴跌,此次調(diào)整一直延續(xù)到當(dāng)年12月21日,指數(shù)跌掉近37%｡由于入市資金規(guī)模已相當(dāng)龐大,機(jī)構(gòu)和個人均損失慘重,社會震動比上一次暴跌大得多｡此后又經(jīng)歷了一波行情,指數(shù)在泡沫頂點一度達(dá)到12000多點,股市整體市盈率超過了60倍｡在1990年2月,中國臺灣市場由牛轉(zhuǎn)熊,僅半年時間,指數(shù)就跌去8000多點,幾乎全民套牢,指數(shù)最低一度跌到2000多點,僅是最高點的“零頭”｡
　　臺灣當(dāng)年不少散戶投資者傾向于短線投機(jī),博取差價,致使市場的波動幅度不斷加大｡當(dāng)大陸股市一口氣從2005年年中的1000點上升到2007年5月初的4000點后,中國證券市場的散戶化程度加劇,投資者中迷漫著恐懼､貪婪､悔恨和夢想的氣氛,在這些投資心理共同交織中投資者行為必然出現(xiàn)“錯與亂”,即短線操作由于非理性的群體行為而導(dǎo)致行為一致化,導(dǎo)致行情出現(xiàn)漲跌共振,加劇了市場調(diào)整的幅度｡
　　如果中國A股市場不在4000點附近進(jìn)行充分的盤整以消化空頭的力量和各種過度的負(fù)面評論的影響,迅速上升的行情必然會被群體短線拉升和打壓,其結(jié)果是在大幅振蕩的市場中全體被圈進(jìn)去｡
　　同時,國內(nèi)市場投資者散戶化不僅是買賣股票行為的非理性,更是出現(xiàn)在對公募基金投資行為上的短線操作行為｡2007年春天我應(yīng)邀到溫州為“炒房團(tuán)”提供理財咨詢,讓我吃驚的是,投資者將開放式基金當(dāng)做新股炒作,喜歡申認(rèn)購新基金｡結(jié)果是,老基金如果漲了,趕快賣了再去買新基金,甚至一些基金持有人賣了基金轉(zhuǎn)而自己操作買賣股票,結(jié)果導(dǎo)致基金經(jīng)理將花費很大精力選擇的股票被迫賣了以應(yīng)基金持有人的需要｡因此投資者散戶化的結(jié)果必然導(dǎo)致機(jī)構(gòu)行為散戶化,即散戶倒逼機(jī)構(gòu)進(jìn)行短線操作,從而與散戶共同加劇市場的波動｡
　　
　　瘋狂的ST
　　
　　當(dāng)行情如火如荼地上升,財富效應(yīng)將越來越多的投資者引入股市時,政策的不確定性和“權(quán)威”股評對市場評論的不確定性將加劇投資者心理的恐懼與不安｡自信前提下入市的投資者必然會因為自身的短線操作行為而吃苦頭,因為短線操作是不以業(yè)績和增長為前提,而只是以一種上漲就追､看跌就殺的行為,加上對市場沒有正確認(rèn)識的新投資者往往喜歡便宜的品種,比如權(quán)證和ST類股票｡有新入市者認(rèn)為權(quán)證價格便宜,就買進(jìn),由于操作反向,結(jié)果血本無歸｡
　　當(dāng)前一些ST甚至*ST股票被一些散戶投資者瘋狂炒作,就是短線炒作的典型案例｡在散戶主導(dǎo)市場后,喜歡“便宜”貨,必然是投資行為中無法回避的自然現(xiàn)象｡ST甚至*ST股票多數(shù)是垃圾,但它們股價“便宜”,因此必然會吸引一些散戶拼命炒作,從而出現(xiàn)了世界證券史上的奇特現(xiàn)象,凡是便宜的股票,都會被投資者看好,行情也會不以“業(yè)績”的意志為轉(zhuǎn)移而不斷被炒高｡由于炒作這些垃圾股成功,多數(shù)新入市者會從眾而至,急得監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求中介機(jī)構(gòu)做好投資者風(fēng)險教育,以避免散戶的從眾行為對股市形成不可收拾的震蕩格局｡
　　如果說A股整體存在泡沫,在業(yè)績上升的條件下我還不會認(rèn)可;如果說由于市場散戶化出現(xiàn)的非理性狂炒ST甚至*ST股票是一種過度泡沫下的瘋狂行為,我倒是贊成的｡但是,掌握輿論和話語權(quán)的媒體､政府甚至規(guī)范的機(jī)構(gòu)都不會認(rèn)同這種完全脫離價值投資的行為,必然出現(xiàn)在輿論上批評這些行為的現(xiàn)象,有些“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”甚至認(rèn)為這樣下去誤己誤國｡一旦散戶操作ST甚至*ST股票失敗,其行為必然轉(zhuǎn)化出處置效應(yīng)｡
　　
　　處置效應(yīng)
　　
　　處置效應(yīng)可能造成的行情回調(diào)的時間長度超過想象｡處置效應(yīng)即投資者對盈利和虧損的股票的不同處置行為,投資者往往將盈利的股票盡快兌現(xiàn),將虧損的股票拖拉不賣｡結(jié)果會形成這樣的局面,業(yè)績優(yōu)良本來可以上升幅度更大的股票因為眾多投資者的拋售而壓抑了其升幅,而一些業(yè)績差行情無法回復(fù)歷史高位的股票卻因為散戶投資者的集體拖拉不賣而延長了緩慢下跌的過程｡最后,當(dāng)投資者實在無法承受這些只跌不漲的股票時,終于下決心砍了這些股票,這些股票可能很神奇地在反彈上升,將投資者氣得吐血｡
　　現(xiàn)在我們可以分析并預(yù)測開始2007年5月8日圍繞4000點進(jìn)行的行情演化｡我在5月8日一篇文章中曾大膽地說:“4000點也會是未來半年內(nèi)可能的鐵底｡但是要跨越4000點,必須經(jīng)過一場磨練,最好的情況是在3800――4100范圍內(nèi)持續(xù)44個交易日的反復(fù)較勁,使‘過熱論’‘泡沫論’和‘癲狂論’者的能量消耗殆盡｡”
　　我預(yù)測本輪行情的起始點將以4000點為鐵底并將可能要進(jìn)行44個交易日的多空較量時,不僅考察了政府､企業(yè)和投資者三角關(guān)系的演變,更是從中國證券投資者心理和行為特點進(jìn)行了剖析｡即使沒有政府的調(diào)控政策,即使沒有評論界的噪聲沖擊,投資者集體無意識行為必然會引發(fā)行情的自我修正,即如果在4000-4500點之間,由于指數(shù)拜物教引發(fā)的對指數(shù)關(guān)口的心理恐懼,必然會導(dǎo)致投資者集體的處置效應(yīng)行為,從而將上升的行情拉回到階段性的4000點平衡位置｡現(xiàn)在由于大量新入市的散戶涌入,短線操作､從眾行為和處置效應(yīng)共同作用于市場,當(dāng)每天20萬-30萬新開戶者入市的時候,更是各種行為交織錯綜復(fù)雜在一起｡
　　新舊投資者,散戶與機(jī)構(gòu)投資者､海內(nèi)外投資者,由于其利益不同,可能對市場在某一階段的波動有不同的看法和分析,但是在散戶情緒迷漫于市場但市場卻有業(yè)績支持的時候,行情一旦出現(xiàn)在某區(qū)間震蕩,則會拉長其時間,因為種種原因上達(dá)某高度就會引發(fā)集體的賣出行為,一旦下跌,由于投資者捂股票的心態(tài)和搶便宜貨的心態(tài)又能將行情拉起｡
　　因此,如果不出現(xiàn)大的因素變化,我們?nèi)匀徽J(rèn)為,要真正跨越4000點,成就4000點為市場行情的鐵底,需要投資者更長時間的磨練,當(dāng)散戶幻想著主導(dǎo)股市“定價權(quán)”時,定價權(quán)卻在無意識中,已轉(zhuǎn)移到真正的價值投資者手中了｡(文中股市趨勢分析僅為作者觀點｡作者為銀河基金管理公司市場總監(jiān)､高級經(jīng)濟(jì)師)

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