張 明 　　經(jīng)濟(jì)學(xué)博士 　　中國社科院世界經(jīng)濟(jì) 　　與政治研究所金融室 　　 　　美國次級債危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束。在2007年第三和第四季度,發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)報出并將繼續(xù)報出驚人虧損｡迄今為止,國際投資銀行和商業(yè)銀行計提的壞賬撥備合計已超過700億美元｡美林､花旗和貝爾斯登的CEO已經(jīng)黯然離職,而他們絕不會是最后一批因次級債危機(jī)而下課的金融領(lǐng)袖｡在2007年下半年,國際金融機(jī)構(gòu)忙于核銷資產(chǎn)負(fù)債表上的不良資產(chǎn);而在2008年上半年,如何處理資產(chǎn)負(fù)債表之外的結(jié)構(gòu)性投資工具(Structured Investment Vehicle,SIV*)的巨額損失,將成為這些金融機(jī)構(gòu)更加棘手的問題｡從理論上講,金融機(jī)構(gòu)無須將SIV的資產(chǎn)并入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)并進(jìn)行披露,但是金融機(jī)構(gòu)最終仍需為SIV的虧損負(fù)責(zé)｡例如,花旗銀行在接受了阿布扎比投資局的注資后,便迫不及待地將虧損累累的SIV并入表中,不惜觸發(fā)注資方的強(qiáng)烈反對｡因此,華爾街金融機(jī)構(gòu)可能在2008年上半年迎來新的虧損高峰。
　　由于發(fā)達(dá)國家普遍實施了自由放任的市場經(jīng)濟(jì)制度，政府對直接救助金融機(jī)構(gòu)的做法是非常忌諱的，這不僅會造成金融市場上的道德風(fēng)險，而且會對發(fā)達(dá)國家在國際上推行的“華盛頓共識”造成致命打擊：一方面，發(fā)達(dá)國家要求發(fā)展中國家應(yīng)該勇于承受危機(jī)陣痛，而不對機(jī)構(gòu)和企業(yè)實施救援；另一方面，發(fā)達(dá)國家卻在本國遭遇危機(jī)時反其道而行之。盡管發(fā)達(dá)國家央行聯(lián)手在貨幣市場上注入了接近萬億美元的流動性，然而卻不能直接紓解金融機(jī)構(gòu)對資本金的渴求。華爾街金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)處于風(fēng)雨飄搖之際。
　　值此尖峰時刻，來自石油輸出國和東亞國家的主權(quán)財富基金登場了。2007年11月,阿聯(lián)酋的阿布扎比投資局向花旗銀行集團(tuán)注資75億美元｡12月,瑞銀集團(tuán)從新加坡政府投資公司(GIC)和另外一家未透露名字的中東投資機(jī)構(gòu)融資115億美元｡12月19日,中投公司斥資50億美元購買摩根斯坦利集團(tuán)的可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位｡據(jù)傳,美林也在考慮從新加坡政府投資公司和其他主權(quán)財富基金融資｡有市場分析師調(diào)侃說,主權(quán)財富基金(Sovereign Wealth Fund)事實上已經(jīng)演變?yōu)榘l(fā)達(dá)國家金融市場的“救火隊”(Salvaging Withering Franchises)｡
　　耐人尋味的是，就在此前不久，美國和歐盟對新興市場國家主權(quán)財富基金的態(tài)度還是警惕和抵觸的。有政客抱怨說，此類主權(quán)財富基金的投資行為里滲透了基金所在國的政治利益，必須警惕基金對發(fā)達(dá)國家戰(zhàn)略性行業(yè)的控制。還有政客挑剔說，此類主權(quán)財富基金的資金來源是不正當(dāng)?shù)�，石油輸出國的資金源于對油價的操縱，而東亞國家的資金源于對匯率的操縱。除非這些國家消除以上政策扭曲，否則主權(quán)財富基金不要指望能在發(fā)達(dá)國家獲得真正的國民待遇。美國政府更是要求ＩＭＦ和世界銀行盡快制訂監(jiān)管主權(quán)財富基金的良好行為準(zhǔn)則，要用鐐銬來束縛長袖善舞的基金們。
　　
　　發(fā)達(dá)東道國的態(tài)度之所以在旦夕之間發(fā)生轉(zhuǎn)變，正是拜次級債危機(jī)所賜。危機(jī)一方面造成流動性短缺和信貸緊縮，另一方面導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)報出巨虧。發(fā)達(dá)國家政府可以通過注資來緩解流動性短缺，但對金融機(jī)構(gòu)的虧損卻有心無力。此時，主權(quán)財富基金的參股有助于金融機(jī)構(gòu)迅速補(bǔ)充資本金，進(jìn)行充分的減記和披露，從而盡快度過危機(jī)。而且，主權(quán)財富基金持有的股份比例并不會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)控制權(quán)的旁落，基金也不會干預(yù)金融機(jī)構(gòu)的日常經(jīng)營，這一點令發(fā)達(dá)國家政府相當(dāng)滿意。
　　當(dāng)前，次級債危機(jī)使得國際金融市場對新興市場國家的主權(quán)財富基金開啟了一扇時間之窗。主權(quán)財富基金不但能夠捕捉到參股全球頂尖金融機(jī)構(gòu)的機(jī)會，而且還可以通過討價還價獲得更加合理的估值，此外，收購交易還得到發(fā)達(dá)國家政府的默許甚至歡迎。或許有人認(rèn)為，次級債危機(jī)尚未見底，主權(quán)財富基金上述投資的賬面價值可能發(fā)生波動，但是，這恰好是主權(quán)財富基金應(yīng)該支付的風(fēng)險溢價。如果次級債危機(jī)因為發(fā)達(dá)國家采取了強(qiáng)有力的措施而最終風(fēng)平浪靜，恐怕主權(quán)財富基金們再也不能獲得當(dāng)前的低廉價格了，發(fā)達(dá)國家政府對待主權(quán)財富基金的態(tài)度也將再度發(fā)生搖擺，它們很可能將基金斥為落井下石趁火打劫的“禿鷲”投資者。因此，主權(quán)財富基金應(yīng)充分利用次級債危機(jī)提供的時間窗口，在窗口關(guān)閉前盡可能拓展對發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資。
　　
　�。� ＳＩＶ是指由銀行或保險公司等金融機(jī)構(gòu)設(shè)立、通過發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)融資并投資于包括次級債在內(nèi)的高回報資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)對ＳＩＶ提供信貸額度而不直接持有股權(quán)，因此在分享高收益之余，不用合并ＳＩＶ的資產(chǎn)負(fù)債表。

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