[摘 要]本文運用負債權益比率作為資本結構的代表變量，研究中國上市公司資本結構與公司績效的關系。通過實證研究探討了解釋變量和控制變量與公司績效的關系，并作出了解釋。
　　[關鍵詞]資本結構；公司績效；負債權益比率
　　[中圖分類號]F275
　　[文獻標識碼]A
　　[文章編號]1673-0194(2009)05-0041-04
　　
　　一、引 言
　　
　　上市公司資本結構與公司績效之間的關系一直是學術界關注的熱點，自從Modigliani & Miller提出企業(yè)資本結構無關論以來，相關研究主要集中在兩個方面：一是資本結構與公司績效的關系；二是資本結構影響因素研究。在國內，關于資本結構與公司績效的研究大致上可以分為3類：第一類結論是上市公司的資本結構與公司績效呈正相關的關系。張佳林、杜穎、李晶(2003)得出我國電力行業(yè)上市公司資本結構與公司績效之間表現(xiàn)出正相關的關系^[1]；譚元戎、趙自強(2005)在對我國證券公司資本結構與績效關系的實證研究中，也認為資本結構與公司績效是存在正相關關系的^[2]；畢克龍、陳亞民(2006)證實農業(yè)類上市公司的資本結構和績效之間存在著非常顯著的正相關的關系^[3]；田育新、王莉華得出我國48家IT類上市公司的資本結構與公司績效之間的正相關關系^[4]。第二類結論是上市公司的資本結構與公司績效呈負相關的關系。例如，李義超、蔣振聲(2001)^[5]、于東智(2001)^[6]、高鶴(2003)^[7]證實我國證券公司的資本結構與績效之間的關系呈現(xiàn)負相關；肖作平(2005)在上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究中，通過建立資本結構與公司績效之間的方程，并運用了控制變量加以控制，同樣也證實了公司的資本結構與績效的負相關關系^[8]。第三類是上市公司的資本結構與公司績效的相關關系不顯著。王敏(2004)在《上市公司債務融資、公司績效與最優(yōu)資本結構》一文中證實，資本結構與公司績效之間并沒有相關關系^[9]。汪本強、江可申(2006)選取了我國航空工業(yè)類的上市公司的數(shù)據(jù)進行分析并得出結論，航空工業(yè)類上市公司的資本結構與公司績效之間沒有相關關系^[10]。
　　國外學者的研究結果也不一致，如MM資本結構無關定理認為：在完善的資本市場中，如果不存在稅收、破產成本以及代理成本的影響，那么企業(yè)的市場價值將與其資本結構無關，也就是說資本結構與業(yè)績無關^[11]。Jensen(1986)指出，資本結構是企業(yè)里非常重要的一個問題，資本結構會直接影響公司的治理等問題，從而會影響公司的績效^[12]。Simerly和Li(2000)對環(huán)境的動態(tài)性及資本結構與公司績效間的關系進行檢驗發(fā)現(xiàn)：公司環(huán)境越穩(wěn)定，債務融資比例就越高，于是就有利于提高公司的績效，此時資本結構與公司績效呈正相關的關系；如果公司環(huán)境動態(tài)性過強，那么高債務融資比例將很不利于公司績效的提高，資本結構與公司績效呈負相關的關系^[13]。
　　從以上國內外學者研究的成果來看，公司的資本結構與績效的關系受到各種因素的影響，在不同的時期和環(huán)境因素的影響下，有可能會得到不同的結果。由于河北省上市公司大多數(shù)源于改制后的國企，因此，公司的治理機制和內部結構對公司的績效產生了一定的影響。到目前為止，河北省共有39家上市公司，本文將以河北省37家A股上市公司2007年的數(shù)據(jù)作為樣本，采用回歸分析的方法，對資本結構和公司績效進行分析。
　　
　　二、模型的構建
　　
　　(一)指標的選擇
　　1.公司績效指標的選擇
　　凈資產收益率是我國上市公司信息披露中的主要績效指標之一，是評價企業(yè)經濟效益的核心指標，是綜合性強、最具代表性的國際通用指標，該指標能夠充分體現(xiàn)投資者投入企業(yè)的自有資本獲取凈收益的能力，并且突出反映了投資與報酬的關系，體現(xiàn)了企業(yè)對價值最大化目標的追求。因此，本文采用凈資產收益率來衡量上市公司的績效。
　　2.資本結構指標的選擇
　　資本結構是指企業(yè)股權資本與負債資本的對比關系。能夠衡量上市公司資本結構的指標有很多，包括負債與股東權益比率、資產負債率、流動負債比率和長期負債比率等指標。本文采用負債與股東權益比率作為衡量資本結構的指標，因為負債與股東權益比率能更加全面完整地反映公司資本結構的全貌。影響資本結構的因素有很多，如公司的企業(yè)規(guī)模、資產結構、成長性、獲利能力和盈利變動等。
　　3.控制變量的選擇
　　為使研究結果更加準確，以便更好地分析河北省上市公司的資本結構與公司績效，本文將選擇以下變量為控制變量：
　　總資產。總資產是用來衡量企業(yè)規(guī)模的指標。企業(yè)規(guī)模是指在一定的時期和特定的條件下企業(yè)生產經營的水平，能夠反映企業(yè)的綜合狀況和實力，即企業(yè)的總收益水平。
　　固定資產與總資產的比率。固定資產與總資產的比率是用來衡量企業(yè)資產結構的指標。資產結構是指構成全部資產的各個組成部分在全部資產中的比例，資產結構是由企業(yè)主營業(yè)務決定的，它嚴重影響企業(yè)的資本結構^[14]。
　　主營業(yè)務收入增長率。主營業(yè)務收入增長率是用來衡量企業(yè)成長性的指標。能夠反映公司成長性的指標比較多，如主營業(yè)務收入增長率、凈利潤增長率、總資產增長率、凈資產增長率、每股收益增長率等。本文之所以將采用主營業(yè)務收入增長率來反映企業(yè)的成長性，是因為這個指標能夠比較直觀地反映上市公司所處的發(fā)展階段。例如，公司的主營業(yè)務增長率低于5%，那么該公司已經進入了衰退期，主營業(yè)務利潤開始下滑，如果再沒有新產品上市，該公司將會逐漸衰落；當主營業(yè)務增長率在5%~10%時，則公司已經步入穩(wěn)定期，如果不著手研發(fā)新的產品，那么公司不久便會步入衰退期；在主營業(yè)務增長率超過10%時，說明公司正處于成長期，呈現(xiàn)出較好的增長勢頭。
　　主營業(yè)務利潤率。主營業(yè)務利潤率是衡量公司獲利能力的指標。獲利能力指的是企業(yè)的資金增值能力，主營業(yè)務利潤率越高，說明企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱�，盈利能力越強�?br>　　凈利潤變異。凈利潤變異是衡量公司的盈利變動情況的指標，它是n年來凈利潤的標準差與n年來凈利潤的平均值的比值，在本文中取n=3。
　　每股收益。投資者在對公司的財務狀況進行分析研究時最關心的就是每股收益，它是由公司的凈利潤除以總股本得出的，是考察公司業(yè)績的最明了的方法。
　　(二)模型的構建
　　為了研究資本結構對公司績效的影響程度及二者之間的關系，本文以凈資產收益率為被解釋變量，以負債與股東權益比率及其他控制變量為解釋變量，建立多元回歸模型：
　　Y=β₀+β₁X+β_icontrol+u(1)
　　式中，Y為被解釋變量，代表上市公司的績效，用凈資產收益率表示；X為解釋變量，代表資本結構，采用負債與股東權益比率來表示；control為其他控制變量。
　　
　　三、資本結構與公司績效的實證分析
　　
　　在實證分析時，將控制變量具體化，其中X₁代表資產總額，X₂代表固定資產與總資產的比值，X₃代表主營業(yè)務收入增長率，X₄代表主營業(yè)務利潤率，X₅代表凈利潤變異，X₆代表每股收益。另外，為了研究行業(yè)是否為影響公司績效的重要因素，本文在模型(1)中加入虛擬變量。由于河北省上市公司分別屬于9個行業(yè)，所以可設置8個虛擬變量，8個虛擬變量的設置方法如下：

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